住房繁荣和抵押贷款利率下降

在大流行期间,随着抵押贷款利率降至历史低点,全国房屋价值和住房活动飙升。在典型的“用户成本”房价模型下,房屋价值对利率非常敏感,尤其是在低利率水平下。该模型的校准可以解释房价上涨以及观察到的利率下降。但根据经验,我们发现房屋价值对利率的敏感程度远不及用户成本模型预测的那样。在先前的经济研究中也发现了这种较低的敏感性。因此,历史经验表明,较低的利率只能占大流行房价上涨的一小部分。相反,我们发现有更多的降息空间可以解释房屋销售和建筑活动的增加。

自 2020 年 2 月以来,全国房价在多个房价指数中上涨了 15% 以上。与此同时,新私有住房的成屋销售和建筑许可飙升至 2007 年的水平,经济分析局衡量的第四季度/第四季度实际住宅投资在 2020 年增长了约 16%。 30 年期固定利率抵押贷款利率在 2020 年 12 月降至 2.7% 的历史低点。 2021 年夏季为 3%,抵押贷款利率仍然低迷,比 2020 年 2 月的水平低 50 个基点。较低的利率水平可以解释多少房地产繁荣?

理论上房价对抵押贷款利率的弹性:用户成本模型

最流行的住房估价理论框架——用户成本模型——的标准校准实际上可以定量解释房价随着利率的下降而上涨。在最简单的形式中,该模型假设住房的原始回报,包括租金收益率和租金增长,应该等于借款成本和财产税、维护和保险的总和(将住房供应和租金视为给定):

其中 是租金对价格收益率,g 是预期资本收益率, ρ 是有效借款成本(扣除税后的抵押贷款利率),τ 表示财产税、维护和保险。

从这个公式,我们可以计算出抵押贷款利率每下降1个百分点,房价上涨多少,或者房价对抵押贷款利率变化的半弹性,我们称之为“半弹性”。下图说明了在Himmelberg 等人的一组常用参数下预测的半弹性。(2005)(边际税率为 25%,财产税、维修和保险合计为 4%,租金增长为 3.8%)。重要的是,半弹性随着利率下降而上升,这意味着房价在低利率环境下对利率变化变得特别敏感。例如,当抵押贷款利率为 4% 时,半弹性约为 23,但当抵押贷款利率为 3% 时,半弹性增加到约 30。这些统计数据表明,抵押贷款利率从 3.5% 下降到 3% 将导致房价上涨约 14%,这与我们观察到的差不多。但正如我们在文章的其余部分所示,这些预测的影响比我们的经验估计和经济文献中发现的要大得多。